De markt heeft te lang naar risico gekeken als een zaak voor obligatiebeleggers, stelt van Vliet. Volgens hem begint dat sentiment nu door de oorlog in Oekraïne te kantelen. Het monetaire beleid verkrapt, en het besef dat centrale banken niet meer alle bedrijven gaan redden, daalt in. De quantstrategieën van Robeco (de quant-gedreven defensieve fondsen met een lage volatiteit en lage beta) plukken van die ontwikkeling nu de vruchten, vertelt hij.

Volgens van Vliet, als hoofd van Quant Equities en manager van de Conservative Equity fondsen bij Robeco verantwoordelijk voor 70 miljard euro aan activa, staat de markt er op dit moment alleen voor.  

‘In de huidige situatie staat de markt op haar eigen benen. Onze modellen signaleren nu een draai van focus op groei naar focus op risico. Dat zorgt ervoor dat aandelen hele andere waarderingen krijgen.’

Verdisconteringsvoet

De waardering van activa kent een drieledige basisformule: cashflow, de groei van de cashflow en de verdisconteringsvoet. Alle andere ruis in de markt is van ondergeschikt belang bij het waarderen van een aandeel, volgens hem.  

De laatste jaren concentreerden beleggers zich teveel op cashflowgroei, stelt van Vliet. Dat gebeurde terwijl de verdisconteringsvoet - de variabele die gebruikt wordt om de huidige waarde van toekomstige kasstromen te berekenen op basis van de rendementsverwachting - lang werd genegeerd.

Omdat aandelen hun waarde ontlenen aan de verdiscontering van toekomstige kasstromen, zorgt een hogere verdisconteringsvoet voor een lagere waarde van kasstromen. Een daling van de contante waarde duwt de aandelenkoers omlaag.

‘Die verdiscontering bestaat uit twee delen, namelijk rente en risico-opslag’, vertelt van Vliet. ‘Die gaan nu beide omhoog door de macro-economische omstandigheden. Als gevolg daarvan stijgt de verdisconteringsvoet en zakt de prijs van aandelen razendsnel.’

Saaie aandelen

De quantfondsen van Robeco beleggen vooral in defensieve sectoren zoals verzekeraars en consumentengoederen, het liefst met een lage koerswinstverhouding. Ook binnen IT zitten de fondsen in defensieve namen als Oracle en Microsoft.

‘In iedere sector zitten “saaie” aandelen, die structureel worden ondergewaardeerd. Daar zitten wij het liefste in’, vertelt Van Vliet. Andere voorbeelden van defensieve aandelen in de portefeuille van het Conservative Equities fonds zijn Merck & Co, het Japanse telecombedrijf KDDI en Royal Bank of Canada.

Emotieloze modellen

Van Vliet: ‘Onze onderzoekers werken continu aan modelverbetering. De modellen draaien emotieloos door, ook tijdens een oorlog. Als we het menselijke financiële gedrag in kaart brengen, zien we dat beleggers te zelfverzekerd handelen. Dat kan komen door verschillende belangen of een verschillende beleggingshorizon. Soms reageren beleggers ook te traag of te weinig op nieuws.'

Volgens van Vliet, legden beleggers systematisch het feit naast zich neer dat niet alle bedrijven hetzelfde risicoprofiel hebben.

‘De markt is structureel over-optimistisch over hoogrisicoaandelen en te pessimistisch over laagrisicoaandelen. Een conservatieve, contraire positie, zorgt voor outperformance als je die gedurende een hele cyclus aan durft te houden.’

Robeco past die gedragsanalyse toe op aandelenmarkten, en is ervan overtuigd daar bescheiden van te profiteren. ‘Onze modellen hebben aandelen geselecteerd in de portefeuilles die profiteren van een draai naar een risicofocus.’

Een contraire, defensieve positie zorgt op de lange termijn altijd voor alpha, zegt van Vliet. Volgens hem gaat de vlieger “meer risico, meer rendement” op de lange termijn dan ook niet op.

Automatische piloot

‘Net als in een cockpit moet je vertrouwen op de piloot en de techniek als je in een storm terecht komt. Je kan dan niet opeens nieuwe software bouwen. Dat doen we nu ook tijdens deze oorlog, onze modellen zijn daar op voorbereid’, vertelt van Vliet.

Wel zijn de Russische holdings binnen de portefeuilles afgeschreven. De Russische holdings in de MSCI indices werden op woensdagavond afgewaardeerd en uit de indices gehaald. De blootstelling naar Rusland in de EM-portefeuilles van Robeco was beperkt en in lijn met de index.

‘We zijn wel nog in het bezit van de onderliggende stukken. Dat doen we om klanten te beschermen. Die afgewaardeerde stukken kunnen pas weer waarde krijgen als de beurzen heropenen. Ze zitten dan niet meer in de index maar wel nog in het fonds.’

Het opmerkelijke van de huidige situatie is overigens dat opkomende markten relatief goed presteren, ondanks de afwaardering van Russische aandelen, aldus van Vliet. Normaal gesproken gaan opkomende markten hard onderuit bij crises. Maar het verschil met het verleden is dat veel ontwikkelingslanden, zoals bijvoorbeeld Brazilië, veel grondstoffen hebben.

Wat hebben bedrijven als Equens, RBS, HP en Sligro gemeen? Met hun pensioenregeling vormen zij ieder een eigen collectiviteitskring onder de hoede van Centraal Beheer APF. Daarnaast zitten zo’n 1.250 Nederlandse werkgevers in multi client-kringen, van mkb tot grootzakelijke spelers. Twaalf collectiviteitskringen bedient Centraal Beheer APF in totaal.

De combinatie van zoveel bedrijven en pensioenfondsen in één algemeen pensioenfonds is in Nederland uniek, volgens bestuursvoorzitter Janwillem Bouma. ‘Wij zijn eigenlijk een klein ecosysteem, met ruimte voor alle regelingen, van DB tot DC.’ Sinds de oprichting ruim vijf jaar geleden voert Achmea IM het uitgestippelde beleggingsbeleid uit. De balans tussen maatwerk en efficiency door schaalvoordelen is uitgekiend. Elke collectiviteitskring heeft zijn eigen, afgescheiden kapitaal en beleggingsbeleid. Maar dat beleid varieert vooral in de specifieke weging van de vier onderliggende normportefeuilles.

Een voorbeeld: de pensioenpot in de kring van bierbrouwer Bavaria bestaat voor 46 procent uit de renteportefeuille, terwijl de rendementsportefeuille goed is voor 28 procent, de matchingportefeuille voor 16 procent en de inflatieportefeuille voor 10 procent. Abrupte inflatieschokken Wat die portefeuilles behelzen, legt Jeroen van der Put uit, als bestuurslid verantwoordelijk voor de beleggingen en klantrelaties. De renteportefeuille mikt op een stabiel pensioenresultaat met onder meer Europees staatspapier en bedrijfsobligaties met beperkte spreads en hoge ratings.

High yield en leningen in opkomende markten zijn onderdeel van de rendementsportefeuille. De combinatie met aandelen is gunstig voor het risico-rendementsprofiel, aldus Van der Put. De matchingportefeuille bestuurt het renterisico van de vastrentende waarden. Zeer actueel is tot slot de inflatieportefeuille, waaraan twee jaar geleden niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen zijn  toegevoegd. ‘Die zijn weliswaar vrij illiquide, maar de inkomstenstroom is stevig en wordt aangepast aan de inflatie. De waarde is stukken stabieler dan bij beursfondsen’, aldus Van der Put. 

De inflation linked-obligaties in deze portefeuille vangen abrupte inflatieschokken op, terwijl de reële assets bestand zijn tegen langdurig hogere inflatie. Uit ALM-studies blijkt volgens Van der Put telkens weer dat deze aanpak tot een robuustere portefeuille leidt. ‘De laatste tijd zien we dat meer deelnemers overtuigd raken van het belang.’ Zo besloot de Schotse bank RBS begin 2021 meer inflatierisico’s te gaan afdekken naarmate de dekkingsgraad stijgt. Centraal Beheer APF ontwikkelde daarvoor een staffel met reële sturing, waardoor de inflatie- en beleggingsrisico’s in de portefeuille steeds verder kunnen worden afgebouwd.

Voorsorteren

Voor de vier normportefeuilles put Centraal Beheer APF uit het volledige aanbod van beleggingsfondsen dat aansluit op de ESG-uitgangspunten, onder meer van BlackRock, LG Investment Management, Nomura en PGIM. ‘Er is maar één free lunch’, zegt Van der Put, ‘en dat is diversificatie’. Vandaar de keuze voor breed gespreide normportefeuilles, al sluit hij niet uit dat in de toekomst ook individuele titels in portefeuille komen. Actief of passief?

Daarover valt per beleggingscategorie vanuit een investment case een besluit. Voor beleggingen in emerging markets en voor beursgenoteerde vastgoedfondsen volstaan bijvoorbeeld passieve fondsen. Voorsorterend op het nieuwe stelsel combineert Centraal Beheer APF een zekere mate van flexibiliteit en solidariteit. In de opbouwfase van Kring DC kan elke deelnemer kiezen uit achttien risicoprofielen met een bijbehorende lifecycle-strategie.

Uit al die individuele keuzes komt een gewogen gemiddelde, dat collectief wordt belegd. Typerend voor Centraal Beheer APF is dat het al collectief kan doorbeleggen na de pensioendatum, met een opt-out voor deelnemers. Daarin zit volgens bestuursvoorzitter Bouma een belangrijk verschil met een PPI die deze mogelijkheid niet heeft. Het zorgt voor schaal en naar verwachting voor een duidelijk hoger pensioenrendement bij DC-contracten. 

Dit artikel is verschenen in de eerste editie van FN Institutioneel, de krant voor pensioenfondsbestuurders en -beleggers die 6 keer per jaar verschijnt. 

De populariteit van Europese aandelen is al jarenlang tanende. Een decennium geleden maakten Europese aandelen nog 26 procent van de MSCI World Index uit, vandaag de dag blijft dat percentage steken op 18 procent. Ook voor meer waarde-georiënteerde beleggers bleken Europese aandelen minder aantrekkelijk te zijn.

Het gemiddelde wereldwijd beleggende large-cap waardefonds had in 2012 bijna de helft van het fondsvermogen belegd in Europese bedrijven, maar dat is door de jaren heen afgekalfd tot ongeveer 25 procent. Sinds 2020 zien we echter een opleving en werd de allocatie naar Europese aandelen stapsgewijs verhoogd naar 32 procent gemiddeld per eind januari 2022. Daarmee zijn de fondsen in de waardecategorie wel een uitzondering, want onder beleggingsfondsen in de categorie large-cap gemengd blijft Europa impopulair.

Populariteit Europa

Het Europese continent heeft dan ook de nodige tegenslagen moeten overwinnen in de afgelopen 10 jaar. De Europese staatschuldencrisis, torenhoge werkloosheidscijfers in Spanje en Griekenland, Brexit, gematigde economische groei en de Italiaanse bankencrisis, om maar eens wat te noemen. Het zijn slechts enkele redenen waarom de voorkeur van beleggers het afgelopen decennium buiten Europa lag.

Toch zijn Europese aandelen niet geheel van de beleggersradar verdwenen. Koopjesjagers en dividendbeleggers komen steeds vaker uit bij Europese aandelen.

Nu de centrale banken wereldwijd erop aansturen om het ruimhartige monetaire beleid een halt toe te roepen en aandelen van de tot dan toe superieure technologiebedrijven corrigeerden, krijgen beleggers meer oog voor ondergewaardeerde Europese bedrijven en cyclische sectoren die in Europese indices groter vertegenwoordigd zijn dan in de Amerikaanse evenknieën.

Zo bedraagt de weging van de sector industrie in de MSCI Europe index 14 procent versus 6 procent voor de S&P 500, terwijl de weging van technologieaandelen in de Europese index met 7 procent ver achterblijft bij de 25 procent-weging van de sector in de S&P 500.

Europees dividend

Dividendbeleggers worden aangetrokken door het royale dividendrendement dat Europese aandelen gemiddeld genomen bieden versus hun Amerikaanse tegenpolen. Met een dividendrendement van ongeveer 2,7 procent voor de MSCI Europe ligt de Europese inkomstenstroom ruim 1 procentpunt boven die van de S&P 500.

Europese bedrijven belonen aandeelhouders vaker via het uitkeren van dividend, daar waar Amerikaanse bedrijven de voorkeur geven aan het terugkopen van aandelen. Dat maakt Amerikaanse dividenden wel iets robuuster dan Europese.

MFS Meridian Contrarian Value aan kop

Voor de top-5 van deze week zijn de actief beheerde fondsen in de Morningstar categorie aandelen wereldwijd large-cap waarde gerangschikt op hun portefeuilleblootstelling aan Europese aandelen. De lijst wordt aangevoegd door een fonds waarvan de naam al doet vermoeden dat het tegendraadse beleggingen niet schuwt: MFS Meridian Contrarian Value.

Maar liefst 70 procent van het fondsvermogen is belegd in Europese aandelen. Sinds de oprichting van het fonds in 2019 hebben beheerders Anne Christine Farstad en Zahid Kassam een duidelijke voorkeur gehad voor Europese aandelen, waarbij op landenniveau bedrijven uit het Verenigd Koninkrijk de grootste weging hebben met 34 procent per eind januari 2022, drie keer zo veel als het gemiddelde fonds in de categorie.

Het duo stelt een geconcentreerde portefeuille van ongeveer 40 posities samen waarbij de nadruk wordt gelegd op financiële leverage en een passende onderwaardering ten opzichte van de intrinsieke waarde van een aandeel.

Vooral in de sector industrie vindt het team aantrekkelijke beleggingskansen, waaronder voor de twee grootste posities in het Zweedse Trelleborg en het Schotse Weir Group. Ook het Franse Danone neemt een prominente positie in, waarbij het team de overweging in het laatste kwartaal verder aanzette na solide cijfers. Financiële waarden vormen een andere hoeksteen van de portefeuille, met posities in onder andere UBS, BNP Paribas en CaixaBank.

Zilver voor Schroder ISF Global Sustainable Value

Op de tweede plaats staat een fonds dat pas sinds eind 2021 bestaat: Schroder ISF Global Sustainable Value. Aan het roer staan Liam Nunn, Robert Barr en Simon Adler. Hoewel de strategie pas kort bestaat zijn de beheerders betrokken bij diverse andere strategieën.

Zo maken Nunn en Adler onderdeel uit van het met een Bronze rating gewaardeerde Schroder Global Recovery. In dit waardefonds waarin duurzame criteria worden geïntegreerd in het beleggingsproces is per eind januari 67 procent van het fondsvermogen belegd in Europese aandelen.

De allocatie naar aandelen uit het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland is twee tot vier keer het gewicht dat de gemiddelde concurrent heeft gealloceerd naar deze landen. Als gevolg is slechts 19 procent van het fondsvermogen belegd in Amerikaanse aandelen, tegenover bijna 50 procent voor het gemiddelde fonds in de categorie.

De ongeveer 40-posities tellende portefeuille heeft een voorkeur voor aandelen met een bovengemiddeld dividendrendement en het team heeft ook oog voor bedrijven in het mid- en small-cap segment. Qua sectorpositionering springt de hang naar de sector communicatie dienstverlening in het oog, die bijna een derde van de portefeuille beslaat. Reclamebedrijven WPP en Publicis hebben een plek in de portefeuille, maar ook televisiebedrijven ProSiebenSat 1 Media, Television Francaise en ITV. Ruim 75 procent van de bedrijven in portefeuille hebben een laag of verwaarloosbaar ESG risico zoals gemeten door de Morningstar Sustainability Rating, waarmee het fonds de maximale vijf globes heeft.

“Reports that say that something hasn't happened are always interesting to me, because as we know, there are known knowns; there are things we know we know. We also know there are known unknowns; that is to say we know there are some things we do not know. But there are also unknown unknowns� the ones we don't know we don't know. And if one looks throughout the history of our country and other free countries, it is the latter category that tends to be the difficult ones.”

Ofwel, het gaat niet alleen om de zaken waarvan we weten dat we ze niet weten. Nee, het belangrijkste zijn vaak de zaken waarvan we niet eens weten dat we ze niet weten. En daarvoor zou je een antenne moeten ontwikkelen. Dit is een heel andere kijk op risicomanagement dan die van de meeste financiële instellingen. Daar staan immers procedures en historische statistische relaties centraal - die weliswaar ook belangrijk zijn, maar niet het hele verhaal vertellen.

Natuurlijk, zal men tegenwerpen, dat is logisch, want risico is ook iets anders dan onzekerheid. Risico veronderstelt een kenbare kansverdeling en is dus een beperkter begrip. Maar dat is precies het probleem. De blik is te beperkt als men alleen naar traditionele maatstaven kijkt. Gelukkig is er al meer aandacht dan voorheen voor de aannames aangaande kansverdelingen, zoals Taleb’s dikke staarten. Maar idealiter komt er ook meer aandacht voor onzekerheid in bredere zin. Bijvoorbeeld: welke gevolgen kunnen klimaatverandering en transities hebben voor de portefeuille? Maar denk ook aan andere vormen van ontwrichting, zoals afkalvende instituties, de invloed van kunstmatige intelligentie en robotisering, etc. (known unknowns). En dan zijn er dus nog die waarvan we zelfs nog geen vermoeden hebben (unknown unknowns): welke zouden dat kunnen zijn?

En hoe vertaal je dat naar financieel risico? Hoe kan zo’n andere visie op risico en onzekerheid eruit zien? In zijn boek ‘The most important thing’ schrijft investeerder Howard Marks: “Er zijn veel soorten risico. Maar volatiliteit is wellicht de minst relevante van allemaal.” Dat volatiliteit niettemin veel gebruikt wordt, verklaart Marks met het gebruiksgemak van volatiliteit: het is makkelijk meetbaar. Maar niet alles wat meetbaar is, is belangrijk en niet alles wat belangrijk is, is meetbaar. Marks definieert financieel risico veel simpeler, namelijk als de kans om je geld te verliezen, ‘the possibility of permanent financial loss’. En hij onderscheidt dat financiële risico scherp van andere risico’s, zoals het niet halen van je doelen; underperformance; carrière risico;  onconventionaliteit; en illiquiditeit. Enkele van die vormen van risico zijn eveneens moeilijk te kwantificeren. Marks’ aanpak is dan ook niet puur kwantitatief, maar hybride: hij gebruikt kwantitatieve data en methoden waar relevant, maar doorslaggevend is de kwalitatieve oordeelsslag die er overheen komt.

Schijnzekerheid en onaangename verrassingen

Dat geldt des te sterker voor transitierisico’s die nog niet in de modellen zitten. Transities zijn maatschappelijke processen die niet-lineair verlopen, met asymmetrische uitkomsten (zie mijn eerdere column). En hier is tot dusver het omgekeerde het geval: geavanceerde vermogensbeheerders maken al wel een kwalitatieve inschatting van transitie-kansen en -risico’s, maar de kwantitatieve aanpak ontbreekt. Ze brengen transitie-scenario’s in kaart, maar worstelen met de vraag wat voor data daarvoor nodig zijn: welke data brengen de transitie-risico’s van investeringen in kaart, zowel qua blootstelling, als qua aanpassingsvermogen en bijdrage aan transities? Als je die data hebt, kun je serieus op artikel 9 niveau rapporteren, maar belangrijker: je kunt transitie-risico’s op portefeuilleniveau in kaart brengen.

Donald Rumsfeld is vorig jaar overleden, dus we kunnen hem niet vragen wat hij van risico management in vermogensbeheer vindt. Maar ik vermoed dat hij zou zeggen dat het incompleet is zonder een grondige blik op alternatieve bronnen van onzekerheid. Je kunt onzekerheden weliswaar buiten je analyse laten, maar daarmee gaan ze niet weg. Die aanpak geeft ten beste schijnzekerheid en ten slechtste onaangename verrassingen. Dat doet me denken aan een poster die bij een voormalige werkgever op de gang hing: “Geen risico nemen is ook een risico.” Durf de onzekerheids-olifant in de risicokamer te benoemen.

Willem Schramade is oprichter en eigenaar van Sustainable Finance Factory. Hij is auteur van het boek 'Duurzaam kapitalisme' en verbonden als onderzoeker aan de Erasmus University.